王雍君（作者为中央财经大学教授、博士生导师、政府预算研究中心主任）

2017年《政府工作报告》强调要继续“规范地方政府举债行为”、“筑牢金融风险‘防火墙’”和“守住不发生系统性金融风险的底线”；预算报告也承诺“高度重视和防范地方政府债务风险”。然而，地方财政风险的金融化传递与扩散及其累积风险，亟须引起高度警惕。

财政风险与金融风险是如何传递与扩散的？

财政风险的金融化传递与扩散由来已久，早期产生于两大背景：迅速发展的金融产品与工具创新，地方政府旺盛的融资与投资需求（通过投融资平台实施）。在此背景下，地方财政风险逐步从商业银行蔓延到其他金融实体，包括证券公司、保险公司和基金公司。基于对投资安全性、收益性以及规避相关规制的考量，这些金融实体通常会积极主动参与到地方政府融资的热潮中来，主要融资方式包括平台贷款、平台信托、平台同业渠道融资（同业金融产品）和“影子银行”。

2014年以来，随着一系列新规的颁布与实施，情况有所好转：非规范、非正式的高风险融资得到遏制。这主要得益于《关于地方平台在建项目后续融资》、《关于地方债务规范管理》等新规的发布与实施。其中，最重要的包括优先推广PPP模式，确需政府承担的债务，再由地方政府发行一般债券、专项债券，城投行业转型，债务限额管理，剥离平台的政府融资职能，平台不得新增政府性债务以及严格担保控制。

这些旨在强化规范管理的努力取得了一些成效，但新问题也随之出现：两类新的财政风险的金融化传递与扩散机制出现了，且两者都巧妙地绕开了现行政策规定并且具有高度隐性化特征。

当前存在的财政风险的金融化传递与扩散机制有以下两种。

第一种传递与扩散机制可描述为“虾米钓鱼”。比如，某地方政府（财政）出资1亿元，成立承担政府融资职能的实体（称为“地方政府控制企业”）A，假设按照2∶1的负债/权益倍数———相当于资产负债率为67%（很常见），融资（发债或借款）2亿元；之后将其中的1亿元收回（给财政），另外的1亿元转移给承担政府投资职能的实体B，用于基础设施、市政建设和其他领域的投资。

第一轮循环至此结束，这里没有违反任何现行规定，包括政府债券发行的规则与程序。

第二轮循环继续启动：该地方政府运用收回的1亿元资金再向A注资1亿元，账面持有的权益总额因而增至2亿元，继续按照2∶1负债/权益倍数新增融资2亿元；然后再收回1亿元，其余的1亿元转移给B用于地方政府投资。至此，总的融资额为4亿元：在政府实际出资只有1亿元的情况下融资4亿元。换言之，平台名义负债/权益比率为2∶1，实际负债/权益比率为4∶1———典型的“虾米钓鱼”。

循环还可继续演绎下去。这是一个财政风险无限放大化的过程，但大部分风险都会传递给金融实体，因为它们才是地方债务的主要购买者，尤其是商业银行。这个隐秘的、本质上相当于“庞氏骗局”的游戏，一旦出现无力清偿，很快将无以为继，如同多米诺骨牌效应一样轰然倒塌。

第二种传递与扩散机制源于时下的PPP浪潮形成的隐性财政义务。在平台融资职能剥离后，鼓励地方政府采用PPP模式的政策方向值得肯定，但最重要的前提条件是必须得到满足：充分评估每个及合并的PPP项目隐含的未来财政义务。

目前的评估机制非常不充分：隐含义务未出现在现行政府会计与财政报告机制中，无论预算报告、决算报告还是财务报告，后者包括资产负债表和量化的财政风险报表。事实上，绝大多数地方政府仍未启动正式的财务报告机制。结果，“PPP财政义务”在很大程度上成为一笔糊涂账。

由于多数PPP的融资来自于商业银行和其他金融实体，一旦地方政府出现无力清偿财政义务的情形，财政风险便会立即呈现在金融系统中，形成财政风险的金融化传递与扩散的另一个渠道。

为防范财政风险与金融风险的传递，应采取以下三项关键性行动。

首先，地方政府应被强制要求定期披露合并财务报告。许多地方政府控制着多家A、B类实体，在没有要求合并报表的情况下，任何一家实体的财务报表看着都正常，但一旦要求其提供合并报表，作为一个整体的地方政府的真实财务问题就有可能暴露出来。因此，没有比要求合并报表更为有效的技术工具了。

其次，“政府性债务”与“政府性（财政）义务”应明确区分开来，无论在概念上还是在制度建构上。单独的“地方债务管理制度”并不充分，需要有“地方财政义务管理制度”，后者甚至更为重要。片面重视债务，忽视甚至漠视义务，将导致真实的财政风险水平被系统和持久地低估，金融风险也是如此。

再次，有必要建立财政义务双重评估体制———银行评估和政府评估。两类评估应进行对照，确认差异，争取共识。评估期间应至少涵盖未来3到5年。一并需要评估的还有“全口径现金流”：可实际用于清偿到期财政义务与到期债务的现金流。评估应包括所有具有约束力、招致未来财政义务的政府性承诺事项：从PPP项目开始逐步扩展到其他领域，包括担保。为使评估机制真正有效，评估文件应作为预算文件的一部分呈递审查。财务报告亦应如此，包括合并的地方政府平衡表。